por PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*
¿Los préstamos de China aliviarían las restricciones fiscales de Brasil?
El gobierno brasileño, al final de su segundo año, atravesaba una fuerte inestabilidad financiera y cambiaria, en gran medida debido a su dependencia de acreedores privados nacionales y extranjeros, que le ofrecen crédito bajo condiciones de interés y plazos onerosos. Estos flujos financieros privados también presentan una fuerte volatilidad, confirmada una vez más a finales de 2024. Los mercados se calmaron en enero, pero la vulnerabilidad del Estado brasileño persiste.
¿Qué se podría hacer para proteger al sector público? Una posible alternativa sería encontrar nuevas fuentes de financiación más atractivas en el extranjero, por ejemplo en China y, en menor medida, en los países exportadores de petróleo de Oriente Medio. Se trata de países con un exceso de reservas oficiales, muy por encima de sus necesidades de precaución. La contribución de estas fuentes de crédito externo podría constituir, en teoría, una fuente de financiamiento más favorable para el Estado brasileño, liberándolo en parte de las condiciones extorsivas del crédito de fuentes internas caras, de corto plazo e inestables. Si el volumen de nuevo financiamiento externo es significativo, con plazos más largos y tasas de interés más bajas, habría un impacto inmediato en el marco macroeconómico, con revaluación del tipo de cambio, menores presiones inflacionarias y caída de las tasas de interés internas.
¿Están bien fundadas estas expectativas positivas? Intuitivamente, la respuesta es sí. Sin embargo, sería más correcto decir que sólo tendrá fundamento si se cumplen ciertas condiciones financieras y macroeconómicas. Este punto no siempre se entiende, e incluso los economistas no lo tienen debidamente en cuenta.
Este artículo comienza con una discusión de las condiciones previas para que la eventual entrada de préstamos externos de estas nuevas fuentes sea realmente beneficiosa para el Estado brasileño. Se analiza luego un lado negativo de esta alternativa de financiamiento que, dependiendo del tamaño de la deuda externa neta preexistente, puede llevar a una exposición excesiva al riesgo cambiario. Se concluye que el endeudamiento externo, incluso el proveniente de fuentes más atractivas, puede conducir a una nueva forma de dependencia financiera. Aun así, se sostiene que la obtención de préstamos externos oficiales, sujetos a ciertas condiciones previas, puede de hecho mejorar el marco macroeconómico de corto plazo, especialmente si se utiliza para reemplazar deuda interna por deuda externa.
Sustitución de la deuda interna por deuda externa
¿Cuáles son estas condiciones previas? Intento explicarlo de forma sintética, sin recurrir a ecuaciones. Para simplificar, sólo abordaré el impacto inmediato sobre las finanzas públicas, la balanza de pagos y las cuentas nacionales, sin considerar los efectos de segundo orden. Para entender este primer impacto, es necesario considerar las restricciones presupuestarias del sector público, las cuentas nacionales, la deuda externa neta del gobierno, así como la estabilidad del financiamiento interno y sus plazos y tasas de interés en comparación con los de nuevos préstamos que China u otros países ofrecerían a Brasil.
Supongamos, para empezar, que existe efectivamente, del lado de la oferta, una fuente de financiación a gran escala, en condiciones de coste y plazo atractivas. Estos podrían ser bancos públicos chinos, por ejemplo, con bolsillo profundonorte. También se supone que esta financiación es gratuita y no está vinculada a las importaciones. Sin estas condiciones previas iniciales, el impacto macroeconómico sería pequeño.
¿Qué compensación podría ofrecer Brasil a los acreedores externos? En el caso de China, podría ser el compromiso de unirse formalmente a la Nueva Ruta de la Seda, la principal y prioritaria iniciativa internacional de China desde 2013. El gobierno de Lula hizo bien en no sumarse inmediatamente y condicionar el ingreso a la Nueva Ruta a una compensación.
Brasil también podría comprometerse a aumentar la participación de la moneda china, actualmente sólo el 5%, en sus reservas internacionales. El yuan es elegible para este propósito, ya que ha sido parte de la lista corta de monedas internacionalmente líquidas que conforman la canasta de Derechos Especiales de Giro del FMI desde 2014. Dado el tamaño de nuestras reservas internacionales, la decisión brasileña contribuiría significativamente al anhelado objetivo de China de promover la internacionalización gradual de su moneda.
Sin embargo, siendo realistas, es razonable suponer que esos nuevos préstamos estarían denominados en moneda extranjera, ya que el acreedor extranjero difícilmente estaría interesado en adquirir riesgo cambiario en reales en gran escala, otorgando préstamos significativos a un país que, como es bien sabido, conlleva primas de riesgo apreciables en los mercados interno e internacional. Estos países o instituciones extranjeras sólo aceptarán exposición al riesgo brasileño si no hay exposición adicional al riesgo cambiario. Hay que decir que estos problemas también los reconocen las agencias de calificación crediticia chinas, aunque son más flexibles que las tradicionales (Moody's, S&P y Fitch).
¿Cuáles son las consecuencias de estos préstamos del exterior? Primero: Siendo el resto de las cosas iguales (manteniendo todo lo demás constante), la deuda externa bruta y neta del sector público aumenta en proporción al préstamo obtenido. “En igualdad de condiciones” significa, entre otras cosas, que el ingreso de esos recursos externos no se traducirá en un aumento correspondiente de las reservas internacionales del país, que son un activo externo del sector público. Si las reservas aumentan en proporción al aumento de la deuda bruta del sector público, la deuda pública neta permanece constante y no hay espacio fiscal adicional para aumentar el déficit gubernamental o reducir la deuda interna. En otras palabras, el financiamiento externo sólo aumenta el espacio fiscal si las reservas internacionales no aumentan. por tanto.
Ampliar el espacio fiscal significa, en este contexto, abrir dos opciones no excluyentes entre sí: (i) la posibilidad de registrar un mayor déficit nominal o total incrementando la inversión pública en infraestructura (u otros gastos prioritarios); y (ii) la posibilidad de sustituir deuda interna por deuda externa, aumentando el poder de negociación del Estado frente a los actuales inversionistas de cartera, sean nacionales o extranjeros. Esta segunda opción parece ser la más relevante en las actuales circunstancias brasileñas.
Otra condición previa es que la deuda externa restante del sector público no disminuya. Si esto ocurriera en la misma cantidad, la deuda externa bruta del sector público permanecería constante y sólo cambiaría su composición. Aumentar el crédito al gobierno federal sólo reduciría el acceso del resto del sector público al crédito internacional, sin ningún otro efecto sobre las finanzas públicas y la economía.
Una condición adicional, esta vez menos intuitiva, se relaciona con la balanza de pagos del país. La entrada de recursos externos implica, Siendo el resto de las cosas iguales, aumento del superávit en la cuenta de capital y en la balanza de pagos global. Supongamos, para simplificar y hacer más concisa la presentación del argumento, que ni las reservas ni el crédito externo para el resto del sector público cambiarán.
Bueno, no todo lo demás puede permanecer constante. O bien aumenta el déficit de cuenta corriente o bien se produce una mayor salida neta de capitales del sector privado. En la primera hipótesis, la entrada de crédito externo tiene como contrapartida un aumento del ahorro externo, sin variación del ahorro interno. En la segunda hipótesis, el sector público reduce el espacio del sector privado en términos de acceso al crédito externo; El ahorro interno y externo permanecen constantes, al igual que la inversión agregada que, en una economía abierta, corresponde por definición a la suma de ambos.
Una de las dos hipótesis (o una combinación de ellas) sería necesaria para aprovechar el acceso a nuevos préstamos externos oficiales como está previsto. Esto se debe a que sólo entonces no se modificarían el saldo global de pagos y de reservas. Y sólo de esta manera la entrada de crédito externo al gobierno federal posibilitaría un aumento del déficit público global o una reducción de la deuda interna, contribuyendo a aumentar el margen de maniobra del Estado.
Si el aumento de la deuda externa se traduce en una disminución de la deuda interna, como es de esperar, esto mejora la composición de la deuda pública total en términos de condiciones de interés y plazo. Dada la volatilidad del financiamiento interno, la estabilidad general del financiamiento del sector público también aumenta, ya que las fuentes privadas de crédito interno (inversionistas nacionales y extranjeros que compran y venden valores en reales) son altamente volátiles y, por lo tanto, poco confiables. El gobierno sería entonces más independiente de los mercados de capitales locales y occidentales, sin tener que hacer un esfuerzo adicional para equilibrar sus cuentas.
Cabe señalar, a este respecto, que una dimensión central de la vulnerabilidad del Estado brasileño es la que resulta de la liberalización prematura de las entradas y salidas de capitales, algo que se remonta a los gobiernos de Fernando Collor y FHC en la década de 1990. En ese momento, se decidió eliminar los controles cambiarios, otorgando gran libertad a los tenedores de capital para entrar y salir de la economía brasileña cuando quisieran. Por cierto, los que se dedican al lavado de dinero se mostraron agradecidos y después recompensaron a los economistas responsables de esta decisión con generosos empleos o contratos de consultoría. Sería interesante, por ejemplo, resumir la trayectoria de los economistas del Plan Real en el mercado financiero, después de su paso por el gobierno federal.
Esta liberalidad, sin embargo, trajo consigo consecuencias problemáticas que persisten hasta el día de hoy. Dado el importante stock de pasivos externos volátiles o de corto plazo, todos los gobiernos brasileños viven, desde la década de 1990, bajo la amenaza permanente de los impactos de la salida de esos capitales, en ciertos períodos, o de una entrada excesiva de capitales de cartera, en otros. Una salida abrupta y de gran escala podría desestabilizar la economía en su conjunto, como ocurrió en diciembre de 2024. Una entrada excesiva, a su vez, dificulta el control monetario interno y crea el riesgo de burbujas en los mercados financieros locales.
risco cambial
Pero dejo eso de lado y vuelvo a la cuestión de la entrada de nuevos préstamos de fuentes oficiales. En principio podríamos celebrar esta posibilidad. Pero no sin reservas, pues esta maniobra también aumentaría la exposición del Estado a las variaciones del tipo de cambio. Sólo vale la pena seguir este camino si la deuda externa preexistente es pequeña.
En el caso brasileño actual, la deuda externa bruta es de hecho pequeña, inferior a las reservas internacionales del país. En otras palabras: el Estado brasileño es un acreedor frente al resto del mundo. A través de este canal se beneficia pues de la depreciación del tipo de cambio, hecho del que rara vez se habla. Esta conclusión es válida incluso si tenemos en cuenta la deuda pública interna indexada al tipo de cambio y los swaps de divisas del Banco Central.
Un posible criterio para determinar el volumen máximo de nuevos préstamos externos que el Estado podría absorber, sin exponerse al riesgo cambiario, sería limitar ese volumen a la diferencia entre las reservas y la deuda externa bruta del sector público preexistente, más la deuda pública interna indexada al tipo de cambio y los swaps de monedas del Banco Central. Dentro de este límite, la exposición neta al riesgo de tipo de cambio sería cero o negativa. Si la recaudación se sitúa por debajo de ese límite, la depreciación del real seguiría contribuyendo, de esta forma, a una reducción de la deuda pública como porcentaje del PIB.
En grandes números, la posición cambiaria neta (definida como las reservas internacionales más el stock de operaciones en línea del Banco Central menos la posición de la institución en swaps de divisas) fue de US$230 mil millones al final de 2024. Luego de deducir la deuda interna indexada al tipo de cambio, equivalente a unos US$50 mil millones, la posición acreedora externa del gobierno alcanzó algo así como US$180 mil millones al final del año pasado. Por lo tanto, los préstamos chinos y de otros países no podrían superar los 180 millones de dólares si el objetivo es eliminar o mantener una exposición neta negativa al riesgo cambiario, protegiendo así al gobierno de dicho riesgo.
¿Cómo funcionaría esta deuda externa, en términos macroeconómicos? Desde el punto de vista de la balanza de pagos, como hemos visto, el déficit de cuenta corriente aumentaría o cambiaría la composición de la cuenta de capital. Un aumento del déficit externo corriente o de la salida neta de capitales privados resultaría en la conversión de reales en moneda extranjera, con una contracción equivalente de la base monetaria. Esta contracción sería neutralizada, sin embargo, por los ingresos de divisas provenientes del ingreso de un monto equivalente de crédito externo al gobierno.
Los financiamientos externos se convertirían de moneda extranjera a reales y se utilizarían para redimir deuda interna por el mismo monto, sin efecto sobre la base monetaria ni sobre la liquidez de la economía. No hay, por tanto, emisión neta de moneda ni necesidad de operaciones de mercado abierto para “esterilizar” el impacto de las operaciones cambiarias.
En resumen, el aumento de la deuda externa neta del sector público abre espacio para un aumento del déficit nominal (vía inversión en infraestructura, por ejemplo) o una disminución de la deuda interna en un monto correspondiente al aumento del crédito internacional al gobierno federal. Si el déficit nominal se mantiene constante, la necesidad de recurrir a inversores en deuda interna, sean residentes o no, disminuye.
Este segundo resultado reduciría la dependencia del gobierno del crédito costoso, de corto plazo y volátil obtenido de fuentes nacionales e inversores de cartera extranjeros.
Si se otorgan nuevos créditos externos, como se pretende, en condiciones de interés y plazo más favorables que las condiciones promedio del stock de deuda externa existente, la estructura de la deuda mejora, haciéndose más barata y de mayor plazo, con un impacto favorable en la balanza de pagos. Al mismo tiempo –y más importante aún–, asumiendo que el gobierno no utiliza (o no utiliza todo) el aporte de crédito externo para aumentar su déficit, el cambio en la composición de la deuda pública, con el reemplazo de la deuda interna por deuda externa, traería tres ventajas: (a) reduciría el costo promedio de la deuda (asumiendo, por supuesto, que la nueva deuda con China u otros países tuviera un costo menor que la deuda interna); b) habría una extensión de la deuda (si los préstamos externos son más largos que el plazo promedio de la deuda interna); y (c) aumentaría la estabilidad del financiamiento del sector público (reduciendo la dependencia de inversores residentes y no residentes que, aprovechando la cuenta de capital abierta y la liquidez de los títulos brasileños, entran y salen del país con facilidad y rapidez).
Se puede suponer que la deuda con China u otros países tendría, de hecho, el potencial de traer estas tres ventajas. La sustitución de la deuda interna por deuda externa implicaría, sin embargo, un aumento de la dolarización del stock de deuda pública, que actualmente es limitado.
De manera inmediata, el ingreso de préstamos de nuevas fuentes oficiales y la sustitución de deuda interna por deuda externa provocarían una apreciación del tipo de cambio, menores presiones sobre la inflación, una reducción de las tasas de interés de largo plazo y espacio para que el Banco Central reduzca la tasa de base, reduciendo el costo de la deuda gubernamental.
Una nueva forma de dependencia
Cabe señalar que, para producir esos efectos inmediatos, el gobierno brasileño estaría, en cierto sentido, cambiando seis por media docena, es decir, la dependencia de Faria Lima y de Wall Street por la dependencia de China u otros países. Esta nueva dependencia sería menor y menos costosa, pero seguiría apareciendo y no podría ignorarse.
El recurso a financiación externa, incluso en condiciones y costes atractivos, es más complicado de lo que parece a primera vista. Como regla general, no se debe confiar demasiado en fuentes extranjeras. Los países no tienen amigos, sino intereses, advirtió Charles De Gaulle. Es mejor que el financiamiento de las cuentas públicas y de la inversión productiva se haga primordialmente con capital y ahorro nacionales. El capital se hace en casa, como recomendó Barbosa Lima Sobrinho.
Queda por ver, en todo caso, si existe efectivamente voluntad de prestar grandes sumas al gobierno brasileño. Como se mencionó anteriormente, la prima de riesgo de Brasil en los mercados internacionales es relativamente alta, ya que el país no tiene grado de inversión Hace muchos años. Los préstamos eventualmente otorgados no podrían, evidentemente, computarse como reservas de los países acreedores, ya que serían a largo plazo y no tendrían la liquidez ni la seguridad requeridas para que esos activos financieros fueran lanzados como reservas internacionales.
Es probable que China y otros acreedores potenciales estén dispuestos a ofrecer nuevos préstamos sólo en forma gradual, tanteando el terreno y pidiendo compensaciones. Esto seguiría siendo de interés para Brasil, en principio, pero tal vez no produciría el cambio macroeconómico que en teoría podría contemplarse.
Aun así, si los préstamos iniciales pueden presentarse como parte de un programa más amplio de sustitución de deuda interna por deuda externa, acordado con China y otros países, habría un impacto inmediato y probablemente significativo en las expectativas del mercado.
*Paulo Nogueira Batista Jr. es economista. Fue vicepresidente del Nuevo Banco de Desarrollo, creado por los BRICS. Autor, entre otros libros, de Estilhaços (Contracurrente) [https://amzn.to/3ZulvOz]
Versión extendida del artículo publicado en la revista Carta Capital, el 07 de febrero de 2025.
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