por NOURIEL ROUBINI*
Una recesión severa es lo único que puede moderar la inflación de salarios y precios, pero hará que la crisis de la deuda sea más severa.
Enfrentados a una inflación persistentemente alta, riesgos de recesión y ahora una inminente crisis de insolvencia del sector financiero, los bancos centrales como la Reserva Federal de EE. UU. se enfrentan a un trilema. Incapaces de luchar contra la inflación y, al mismo tiempo, proporcionar apoyo de liquidez, la única solución que queda es una recesión severa y, por lo tanto, una crisis de deuda más amplia.
En enero de 2022, cuando los rendimientos del Tesoro de EE. UU. a diez años todavía rondaban el 1 % y los rendimientos del banco central alemán eran del -0,5 %, advertí que la inflación sería mala tanto para las acciones como para los títulos. Una mayor inflación conduciría a mayores rendimientos de los bonos, lo que a su vez perjudicaría a las acciones a medida que aumenta el factor de descuento de dividendos. Pero al mismo tiempo, mayores rendimientos de los bonos “seguros” también implicarían una caída en su precio, debido a la relación inversa entre rendimientos y precios de los bonos.
Este principio básico, conocido como "riesgo de duración", parece haberse perdido para muchos banqueros, inversores de renta fija y reguladores bancarios. Dado que el aumento de la inflación en 2022 condujo a mayores rendimientos de los bonos, los bonos del Tesoro a diez años perdieron más valor (-20 %) que el S&P 500 (-15 %). Ahora, cualquiera con activos de renta fija a largo plazo denominados en dólares o euros ha estado desnudo en una noche fría. Las consecuencias para estos inversores fueron graves. A fines de 2022, las pérdidas no realizadas en valores de los bancos de EE. UU. alcanzaron los $ 620 mil millones, aproximadamente el 28% de su capital total ($ 2,2 billones).
Para empeorar las cosas, las tasas de interés más altas también redujeron el valor de mercado de otros activos de los bancos. Si solicita un préstamo bancario a diez años cuando las tasas de interés a largo plazo son del 1%, y esas tasas aumentan al 3,5%, el valor real de ese préstamo (lo que alguien más en el mercado pagaría por él) caerá. Contabilizar esto implica que las pérdidas no realizadas de los bancos estadounidenses en realidad ascienden a 1,75 billones de dólares, o aproximadamente el 80% de su capital.
La naturaleza “no realizada” de estas pérdidas es solo un artefacto del régimen regulatorio actual, que permite a los bancos valorar los bonos y préstamos a su valor nominal en lugar de a su verdadero valor de mercado. De hecho, a juzgar por la calidad de su capital, la mayoría de los bancos estadounidenses están técnicamente cerca de la insolvencia y, de hecho, cientos ya están totalmente insolventes.
De hecho, el aumento de la inflación reduce el valor real de los pasivos (depósitos) de los bancos, aumentando su “dispensación de depósitos”, un activo que no está en su balance. Como los bancos siguen pagando cerca del 0 % en la mayoría de sus depósitos, aunque las comisiones durante la noche han subido al 4% o más, el valor de ese activo aumenta cuando las tasas de interés son más altas. De hecho, algunas estimaciones sugieren que el aumento de las tasas de interés ha aumentado el valor total de la franquicia de depósito de los bancos estadounidenses en alrededor de $1,75 billones.
Pero ese activo solo existe si los depósitos permanecen en los bancos a medida que aumentan las tasas. Ahora sabemos, por el caso del Silicon Valley Bank y la experiencia de otros bancos regionales de EE. UU., que tal rigidez está lejos de estar garantizada. Si los depositantes huyen, la franquicia de depósito se evapora y las pérdidas no realizadas sobre los bonos se materializan a medida que los bancos los venden para satisfacer las demandas de retiro. La bancarrota entonces se vuelve inevitable.
Además, el argumento de la “asignación de depósitos” supone que la mayoría de los depositantes mantendrán su dinero en cuentas con un interés cercano al 0 %, cuando podrían estar ganando un 4 % o más en fondos del mercado monetario totalmente asegurados que invierten en bonos del Tesoro a corto plazo. Pero, de nuevo, ahora sabemos que los depositantes no son tan complacientes. Es probable que la fuga actual, aparentemente persistente, de los depósitos no asegurados, e incluso asegurados, se deba tanto a la búsqueda de mayores rendimientos por parte de los depositantes como a sus preocupaciones sobre la seguridad de sus depósitos.
En resumen, después de no ser un factor durante los últimos 15 años, desde que la política y las tasas de interés a corto plazo cayeron casi a cero después de la crisis financiera mundial de 2008, la sensibilidad de los depósitos a las tasas de interés ha vuelto a la palestra. Los bancos asumieron un riesgo de duración altamente predecible porque querían aumentar sus márgenes de interés neto. Aprovecharon el hecho de que, si bien los cargos de capital sobre los bonos del gobierno y los valores respaldados por hipotecas eran nulos, las pérdidas de estos activos no fueron valoradas por el mercado. Para colmo de males, los reguladores ni siquiera sometieron a los bancos a pruebas de estrés para ver cómo les iría en un escenario de fuertes aumentos de las tasas de interés.
Ahora que este castillo de naipes se está derrumbando, la crisis crediticia provocada por el estrés bancario actual creará un aterrizaje más duro para la economía real, debido al papel clave que juegan los bancos regionales en el financiamiento de las pequeñas y medianas empresas y las familias. Por lo tanto, los bancos centrales se enfrentan no solo a un dilema, sino a un trilema. Debido a los recientes shocks negativos de oferta agregada, como la pandemia y la guerra en Ucrania, lograr la estabilidad de precios a través de aumentos en las tasas de interés aumentaría el riesgo de un aterrizaje forzoso (una recesión y un mayor desempleo). Pero, como he estado argumentando durante más de un año, este desconcertante cambio también conlleva el riesgo adicional de una grave inestabilidad financiera.
Los prestatarios se enfrentan al aumento de las tasas (y, por lo tanto, a costos de capital mucho más altos) en los nuevos préstamos y en los pasivos existentes que han vencido y deben refinanciarse. Pero el aumento de las tasas a largo plazo también está provocando pérdidas masivas para los prestamistas que tienen activos a largo plazo. Como resultado, la economía está cayendo en una “trampa de la deuda”, con altos déficits públicos y deuda causando “dominio fiscal” sobre la política monetaria, y una alta deuda privada causando “dominio financiero” sobre las autoridades monetarias y regulatorias.
Como he estado advirtiendo durante mucho tiempo, es probable que los bancos centrales que enfrentan este trilema desaparezcan (reduciendo la normalización de la política monetaria) para evitar un colapso económico y financiero que se refuerce a sí mismo. Ahora, el escenario será de pérdida de ancla en las expectativas de inflación a lo largo del tiempo. Os bancos centrais não devem iludir-se pensando que ainda podem alcançar a estabilidade financeira e de preços por meio de algum tipo de princípio de separação (aumentar as taxas para combater a inflação e, ao mesmo tempo, usar o apoio à liquidez para manter a estabilidad financiera). En una trampa de deuda, las tasas de interés más altas proporcionadas por la política alimentarán crisis de deuda sistémica que el apoyo de liquidez será insuficiente para resolver.
Los bancos centrales tampoco deberían asumir que la próxima crisis crediticia acabará con la inflación al frenar la demanda agregada. Después de todo, persisten las perturbaciones negativas de la oferta agregada y los mercados laborales siguen estando muy ajustados. Una recesión severa es lo único que puede moderar la inflación de salarios y precios, pero hará que la crisis de la deuda sea más severa y eso, a su vez, retroalimentará una recesión económica aún más profunda. Dado que el apoyo de liquidez no puede detener este ciclo de ruina sistémica, todos deberían prepararse para la próxima crisis de deuda estanflacionaria.
* Nouriel Roubini es profesor de economía en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York. Autor, entre otros libros, de Megaamenazas: diez tendencias peligrosas que ponen en peligro nuestro futuro y cómo sobrevivir a ellas (Little, Brown y compañía).
Traducción: Eleutério FS Prado.
Publicado originalmente en el portal Proyecto Syndicate.
