por PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*
El tema es complejo y controvertido, pero no hay razón para los discursos catastrofistas del mercado y los medios.
El Ministro de Hacienda anunció recientemente la revisión del objetivo de resultados primarios para 2025. Anteriormente, el marco fiscal establecía un superávit del 0,5%, con un margen de tolerancia del 0,25% del PIB más o menos. Ahora, el punto medio de la banda se ha reducido hasta el déficit cero, repitiendo el objetivo de 2024 y manteniendo el margen de tolerancia. También se decidió suavizar los objetivos para los años siguientes.
Como era de esperarse, el mercado y los medios tradicionales reaccionaron mal. Daban patadas triunfales como un perro atropellado, como diría Nelson Rodrigues. Afirman que el riesgo fiscal ha aumentado, con consecuencias negativas para la economía. ¿Hay motivos de preocupación?
Me anticipo a las conclusiones del artículo: el tema es complejo y controvertido, pero no parece haber motivo para perder el sueño y mucho menos para discursos catastrofistas. Lo máximo que se puede decir, en mi opinión, es que, efectivamente, habrá que revisar algunas proyecciones y expectativas, pero no de un modo que justifique la alarma. El profano debe ser consciente de que los problemas planteados por los economistas de mercado, de hecho por cualquier economista, no se basan en certezas técnicamente fundamentadas, sino en conjeturas más o menos plausibles. Conjeturas informadas. En inglés, es chic. En portugués, menos sofisticado, pero más realista: patadas informadas.
Esta vez, debido a la complejidad del tema, la columna será un poco más técnica de lo habitual. En cualquier caso, haré un esfuerzo para que sea accesible, al menos en su mayor parte, a los no economistas. Una sugerencia que yo mismo sigo cuando leo textos más técnicos de otras áreas: no te desanimes, lector, si te topas con un pasaje que te parece difícil de entender. Sáltatelo y sigue adelante. Si no hay muchos pasajes que no se entienden, se puede captar la esencia del texto.
Las cuestiones económicas son demasiado importantes para dejarlas solo en nuestras manos. Y siempre recuerdo la advertencia de la gran economista keynesiana Joan Robinson, quien dijo que una de las principales razones para estudiar economía era no dejarse engañar por los economistas.
¿Desequilibrio externo e inflación?
Pero vayamos al grano. ¿Cuáles son las posibles razones macroeconómicas para preocuparse por la decisión de revisar los objetivos para 2025 y años posteriores? Intentaré revisar los argumentos principales. Empiezo por los que parecen más débiles.
Una relajación de la política fiscal, ya sea mediante un aumento del gasto no financiero o una reducción de la carga fiscal, genera Siendo el resto de las cosas iguales expansión de la demanda. En otras palabras: en igualdad de condiciones, un mayor gasto y/o menos impuestos se traducen en una mayor demanda agregada. El gasto público es directamente uno de los componentes de la demanda; Los impuestos más bajos aumentan el ingreso disponible del sector privado, lo que tiende a alentar el consumo y el gasto de inversión. Suponiendo que existe capacidad productiva ociosa (algo de desempleo de las instalaciones de producción y de la fuerza laboral), el aumento de la demanda genera un crecimiento de la producción.
¿Qué tiene de malo? En principio nada. La economía brasileña ha crecido poco, sólo un 3% anual, quizás menos este año, y un impulso fiscal sería bienvenido. Lo que tradicionalmente se alega como contraargumento es que este impulso causaría un desequilibrio en las cuentas externas y/o inflación.
¿Por qué? Un mayor crecimiento económico puede generar un aumento de la demanda de importaciones y también puede desviar las exportaciones al mercado interno. Esto reduciría el superávit de la balanza comercial y aumentaría el déficit de la balanza de pagos en cuenta corriente. En cuanto a la inflación, el aumento de la demanda y el calentamiento del mercado estimularían mayores aumentos de precios y salarios, obstaculizando la convergencia de la inflación a las metas establecidas por el Consejo Monetario Nacional.
Ninguno de los efectos parece ser motivo de alboroto. La posición externa de la economía brasileña es extraordinariamente fuerte. El superávit comercial bate récords y el desequilibrio en las transacciones corrientes es pequeño. Las reservas internacionales del país son elevadas, lo que proporciona seguridad a la economía en el lado externo. Se puede decir con cierta certeza que la balanza de pagos y el nivel de reservas no se verán afectados por la revisión del objetivo de resultados primarios del 0,5% del PIB a cero en 2025 ni por la discreta revisión de los objetivos anuales posteriores. La revisión ni siquiera hará cosquillas al sector externo de la economía.
En cuanto a la inflación, la preocupación es menos infundada, pero tampoco es convincente, en mi opinión. Se argumenta que el aumento de la demanda, al aumentar el nivel de utilización de la capacidad instalada y reducir la tasa de desempleo, generaría un calentamiento excesivo del mercado, lo que resultaría en inflación adicional. Antes del anuncio del ministro Haddad, las expectativas de inflación ya estaban ligeramente “desancladas”, es decir, superaban ligeramente el centro del objetivo oficial, fijado en el 3%. ¿Podría una intensificación del crecimiento llevar a que la inflación esperada se aleje aún más del objetivo de inflación que persigue el Banco Central?
La respuesta a esta pregunta no es clara ni muy clara. Los economistas de mercado y el propio Banco Central suelen afirmar que la “brecha de producción” se ha reducido enormemente y que cualquier reducción adicional sería peligrosa para controlar la inflación. ¿Qué es la brecha de producción? Es una medida agregada de la ociosidad en la economía, una variable no observada directamente, inferida de estimaciones del producto potencial. Este último es el nivel de PIB que podría producirse con el pleno uso de los factores de producción. Si el PIB observado es inferior al potencial, se dice que la brecha del producto es negativa (y positiva si el producto observado excede el potencial). Resulta que las estimaciones del producto potencial siempre son inexactas. Por lo tanto, la brecha siempre conlleva cierta incertidumbre y la dispersión de las estimaciones tiende a ser alta.
Para resolver este tipo de dudas, una posibilidad es dejar de lado las estimaciones de la brecha del producto y observar directamente la información existente sobre el uso de los factores de producción. Por ejemplo: ¿cuál es el grado de utilización de la capacidad en la industria? ¿Cuál es la tasa de desempleo en la economía? ¿Sugieren estas variables directamente observables que la brecha del producto es realmente cercana a cero?
Prima facie, los datos disponibles no confirman la tesis de que la ociosidad es pequeña. Según la Confederación Nacional de la Industria, el grado de utilización de la capacidad instalada está razonablemente estabilizado por debajo del 80%. Y, según el IBGE, la tasa de desempleo abierto (desempleados que buscaron trabajo en la semana de referencia de la encuesta) está cayendo, pero sigue siendo considerable, situándose en el 7,4% a finales de 2023.
Además, medidas de desempleo más amplias, también monitoreadas por el IBGE, indican que: (a) muchos trabajadores están subutilizados, es decir, trabajan menos horas de las que les gustaría, y (b) también hay una cantidad sustancial de desempleados que regresarían a del mercado si la demanda de trabajo se recupera o que, por convención, no se incluyen como desempleados en las estadísticas de desempleo abierto porque no buscaron trabajo efectivamente en la semana de referencia. Estos dos últimos grupos son designados por el IBGE como “fuerza laboral potencial”. Considerando todas estas formas de desempleo, la tasa global de subutilización de la mano de obra alcanzó nada menos que el 17,3% a finales del año pasado.
Por lo tanto, parece difícil argumentar que la economía brasileña está cerca de utilizar plenamente su capacidad. El riesgo de que una política fiscal más suave pueda sobrecalentar la economía y ejercer presión sobre la inflación no es significativo, especialmente porque la revisión de los objetivos fue muy cautelosa.
¿Aumento de las tasas de interés a largo plazo?
Pero hay al menos otras dos líneas argumentales interconectadas que justificarían la preocupación por la flexibilización de la política fiscal. Uno de ellos, inconsistente con el argumento anterior, es que el empeoramiento del resultado primario esperado resultaría en un aumento de las tasas de interés de largo plazo. Este aumento provocaría, a su vez, una disminución del crecimiento económico.
Tenga en cuenta, lector, que el argumento ahora apunta a un riesgo opuesto: que la flexibilización fiscal podría reducir el crecimiento. La expectativa de un resultado primario menos sólido llevaría a un aumento de la desconfianza en el mercado, que cobraría tasas de interés más altas para prestarle al gobierno en plazos ligeramente más largos. Ahora bien, se argumenta que son las tasas de interés largas las que determinan la inversión y el consumo de bienes duraderos. Estos componentes de la demanda privada, que dependen del crédito, sufrirían un impacto negativo por el aumento de las tasas de interés.
El crecimiento de la economía se vería perjudicado, al igual que su calidad, si el impacto sobre la inversión es significativo. Una tasa de inversión que ya es baja caería aún más, comprometiendo la posibilidad de sostener el desarrollo de la economía en el mediano y largo plazo. Este efecto podría verse exacerbado por el Banco Central, si reacciona a la flexibilización fiscal con un aumento de las tasas de interés a corto plazo o con cualquier señal de intensificación de las restricciones monetarias en los próximos meses.
Dependiendo de la magnitud de los efectos involucrados, este razonamiento tiene un aspecto paradójico: la expansión fiscal (a través de una disminución en el resultado primario ex ante) puede ser contractiva y, de la misma manera, la contracción fiscal puede ser expansiva. Se produciría una expansión contractiva siempre que el impacto recesivo a través de las tasas de interés (y, digamos, y passant, a través de la apreciación del tipo de cambio) superaría el impacto expansivo a través de la demanda interna agregada.
Cada paradoja es intelectualmente estimulante. Sugerente, pero no necesariamente cierto. Este es el caso. El efecto recesivo se basa en conjeturas que son difíciles de sustentar cuantitativamente. ¿Cuál es el impacto del cambio de objetivos en las percepciones de riesgo de mercado y la demanda de bonos a más largo plazo? Y si hay un aumento significativo de los tipos de interés a largo plazo, ¿cuál será el efecto sobre la inversión y el consumo de bienes duraderos? No hay forma de medir estos efectos de forma segura e inequívoca. Las conjeturas son casi siempre ineludibles en economía, una ciencia inexacta por excelencia. Las hipótesis en cuestión, sin embargo, dependen de conjeturas especialmente frágiles.
El impacto expansivo, especialmente de un aumento en el gasto público, es más directo y se siente más rápidamente. El mayor gasto público, permitido por las metas más moderadas, se refleja en una expansión de la demanda y genera un aumento de la producción –siempre que haya cierta capacidad instalada inactiva y trabajadores desempleados o subempleados, como es el caso de Brasil ahora. Por tanto, es poco probable que el efecto recesivo de las tasas de interés prevalezca sobre el impacto expansivo del gasto. Este último es claro y directo; el primero es incierto y sujeto a conjeturas. La paradoja se disuelve en la práctica. La expansión fiscal tiende a ser expansionista. Y contracción fiscal, contractiva.
Cabe señalar, de paso, que la expansión de la economía inducida, a través de la demanda agregada, por una política fiscal más suave tiene efectos positivos que no siempre se tienen debidamente en cuenta. En primer lugar, al provocar un aumento en la utilización de la capacidad, estimula la inversión del sector privado (pocos invierten a gran escala mientras permanece capacidad ociosa). En segundo lugar, aumentar la base imponible aumenta los ingresos automáticamente, sin aumentar la carga tributaria. En tercer lugar, un mayor crecimiento mejora el resultado primario también por el lado del gasto público. Esto se debe a que el aumento de puestos de trabajo resultante de la expansión de la economía reduce los gastos cíclicos como las ayudas a los desempleados.
La insostenible levedad de la deuda pública
Vuelvo al hilo. El otro argumento que también es muy popular entre los economistas de mercado y en los medios tradicionales es que una menor ambición en términos de resultados primarios conlleva el riesgo de un aumento incontrolable o insostenible de la deuda del sector público.
Este argumento se basa en gran medida en las identidades contables. El crecimiento de la deuda (incluidos los pasivos monetarios) corresponde al déficit. Esto equivale a la suma del resultado primario (ingresos menos gastos no financieros) y los gastos netos por intereses (gastos menos ingresos financieros). Los gastos por intereses, a su vez, resultan de la tasa de interés promedio multiplicada por el stock de deuda. La trayectoria de la relación deuda pública/PIB, la variable que resume todo esto, refleja, por tanto, tres variables principales: el superávit primario como porcentaje del PIB, la tasa de interés y la tasa de crecimiento del PIB.
Combinando estas identidades, llegamos al siguiente resultado bien conocido: la relación deuda/PIB es una función inversa de la tasa de crecimiento económico y una función directa de la tasa de interés y el déficit primario. Si el tipo de interés supera la tasa de expansión del PIB, la deuda sólo se estabiliza en relación con el PIB cuando hay superávit primario. Cuanto mayor sea la diferencia entre la tasa de interés y la tasa de crecimiento económico, mayor será el superávit necesario para estabilizar la deuda.
Cuando el gobierno abandona el objetivo de generar un superávit primario en 2025, el mercado rehace sus cálculos y llega a la conclusión obvia de que, Siendo el resto de las cosas iguales, la relación deuda/PIB será mayor a finales de 2025 de lo estimado anteriormente. Ceteris non paribus, a pesar de. Si la flexibilización de la política fiscal realmente aumenta la prima de riesgo y la tasa de interés pagada por el gobierno, como suele suponer el mercado, el crecimiento de la deuda será aún mayor.
¿Podemos concluir, entonces, que el cambio en la política fiscal plantea un riesgo de expansión descontrolada de la deuda? No lo creo y explico por qué. Hay varios defectos y omisiones en el argumento que he tratado de resumir en los párrafos anteriores. La primera es que una cuantificación del efecto de cambiar la meta de un superávit del 0,5% del PIB a cero en 2025 y relajar las metas en los años siguientes difícilmente producirá diferencias significativas en el stock de deuda. No hubo ninguna revisión radical, sólo ajustes modestos. Y el posible refuerzo negativo derivado del aumento de las tasas de interés promedio está condicionado por las incertidumbres mencionadas cuando discutimos la falsa paradoja de la expansión fiscal contractiva.
También cabe señalar que los economistas de mercado se centran indebidamente en la deuda bruta. La deuda neta del sector público, la variable más relevante, de la que se deducen los activos netos del gobierno (siendo la principal la reserva internacional del país), es muy inferior a la bruta. La deuda neta ronda el 65% del PIB; bruto alrededor del 74%. Es más: la deuda pública en Brasil es interna, emitida internamente en moneda nacional. La participación de los inversores no residentes en la deuda interna es pequeña, alrededor del 10%. Y el sector público brasileño, gracias a las elevadas reservas internacionales, tiene una deuda externa neta negativa. En definitiva, por su composición y estructura la deuda es manejable sin mayores sobresaltos. Es cierto que el plazo medio es corto, pero la refinanciación de la deuda se produce sin mayores dificultades.
Por otra parte, no se debe perder de vista que objetivos ligeramente más modestos y más realistas aumentan la flexibilidad del gobierno. Hay margen para continuar con la política de incrementar gradualmente el salario mínimo en términos reales, fortalecer las transferencias sociales o recuperar la inversión pública, que sigue deprimida. Incluso los nuevos objetivos, que son sólo un poco menos ambiciosos, serán difíciles de alcanzar, ya que requerirán una disciplina considerable y probablemente obstruirán las políticas públicas que el gobierno considera prioritarias.
Los objetivos más moderados también abren, lo sé, espacio adicional para enmiendas parlamentarias, que generalmente empeoran la calidad del gasto público. Pero al final, c'est la calles, son las penurias de una situación en la que el Congreso se ha vuelto más poderoso y decide basándose en criterios muy estrechos y típicamente provincianos, especialmente en un año de elecciones municipales.
En cualquier caso, lo cierto es que, salvo en circunstancias excepcionales que no se vislumbran en el horizonte, la deuda pública brasileña puede refinanciarse con relativa facilidad. La moderación de los objetivos fiscales no cambia esta situación. Una vez pasado el nerviosismo inicial (el mercado aparentemente esperaba una reducción menor de los objetivos), el polvo se calmará.
De hecho, las proyecciones de resultados primarios se revisarán ligeramente al alza, con el argumento de que la reducción de los objetivos indica un menor compromiso del gobierno con la “responsabilidad fiscal”. ¿En cuánto aumentarán las proyecciones medianas para los próximos años? Pronto lo sabremos. Pero créame, lector, serán nuevos. conjeturas informadas. No vale la pena dejarse impresionar demasiado por las patadas, los ruidos y los gruñidos del mercado y los medios de comunicación.
Por supuesto, el Ministerio de Finanzas no puede ignorar las reacciones de los medios y del mercado. Es normal que el ministro y su equipo sigan con cierta ansiedad los efectos de los nuevos objetivos. En parte, el problema es autoinfligido. No existiría, al menos no en la misma medida, si el marco fiscal establecido en 2023 hubiera sido más flexible y realista, como sugirieron en su momento varios economistas heterodoxos o menos ortodoxos, incluido el que le escribe. (Lo siento lector: no pude resistirme un poco te lo dije!)
Homenaje del vicio a la virtud
Finalmente, un comentario sobre las hipocresías del mercado y los medios de comunicación. Sabemos que, como decía La Rochefoucauld, la hipocresía es el homenaje del vicio a la virtud. Pero no exageremos, por favor.
¿La preocupación es realmente por el “riesgo fiscal”? Dudo que lo sea. Este riesgo depende, como hemos visto, del tamaño del déficit y de la trayectoria de la deuda pública. Resulta que el déficit relevante para medir el aumento de la deuda no es el primario, sino el déficit total, que incluye también los intereses de la deuda. Y, como se indicó anteriormente, el déficit total es, por definición, la suma del déficit primario y los intereses.
Ahora bien, ¿qué muestran estas identidades? Entre otras cosas, incluso cuando hay un superávit primario o un pequeño déficit, la deuda puede crecer rápidamente si el gasto financiero es elevado. Esto es exactamente lo que vemos en Brasil como resultado de la alta tasa de interés que cobra el Banco Central. La responsabilidad monetaria conduce a la irresponsabilidad fiscal, una paradoja que es válida. Para 2024, las previsiones de mercado, recogidas por el Banco Central (antes de revisar los objetivos), sitúan el gasto neto por intereses en torno al 6,1% del PIB; el déficit primario, en algo así como el 0,7% del PIB solamente. En otras palabras, ¡los gastos por intereses pesan casi nueve veces más que el déficit primario!
El principal factor de “riesgo fiscal” es la tasa de interés. Pregunta poco sincera: ¿por qué el mercado y los medios nunca se quejan de ello?[ 1 ]
*Paulo Nogueira Batista Jr. es economista. Fue vicepresidente del Nuevo Banco de Desarrollo, establecido por los BRICS. Autor, entre otros libros, de Brasil no cabe en el patio trasero de nadie (Le Ya). [https://amzn.to/44KpUfp]
Versión extendida del artículo publicado en la revista Carta Capital, el 19 de abril de 2024.
Nota
[1] Gracias a la revisión de Lavínia Lima y Flávia Vinhaes, se evitaron varios errores, repeticiones y omisiones. Sin embargo, soy el único responsable de los problemas restantes y de las conclusiones del artículo.
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